Publiceret i samarbejde med Nordea Bank S.A.

Det blev en blød landing
At dømme efter den seneste aktivitet på aktiemarkedet synes en blød landing (snarere end en egentlig recession) for den amerikanske økonomi at ligge i kortene. Denne holdning har udløst stor optimisme på de globale aktiemarkeder, der har vist rekordhøje stigninger – mest bemærkelsesværdigt i Dow Jones Industrial Average, verdens førende benchmark. Ved første øjekast er der da også en række faktorer, som synes at berettige optimismen – ikke mindst pæn økonomisk fremgang i USA og udsigten til yderligere vækst i takt med de kraftigt faldende oliepriser.

Ønsketænkning eller realisme
Bevægelsen i aktiekurserne bestemmes af markedspsykologi: markedet handler på grundlag af en konsensusforventning om, at der hypotetisk vil ske noget bestemt, men reagerer så, når tingene udvikler sig på en anden måde end forventet. Beslutninger om at købe og sælge formodes at udspringe af rationelle vurderinger og sandsynligheds¬beregninger, men forventninger er baseret på antagelser, som kan vise sig at være resultatet af menneskelige fejlvurderinger. Når der først er opbygget en forventning om stigende aktiekurser, kan den blive så stærk, at markedet nedtoner eller ligefrem ignorerer de mulige negative faktorer – næsten på samme måde som en videnskabsmand, der kun udvælger data, der underbygger en teori, og udelader andre, der taler mod teorien.

Når det gælder vurderingen af de finansielle markeder, er realisme ofte mere nyttigt end optimisme eller pessimisme. Trods den nuværende positive markedsstemning er der alligevel nok potentielt negative faktorer til at berettige en vis sund skepsis

Lad os være realistiske
På vækstfronten vil det eksempelvis være letsindigt helt at se bort fra effekten af nedgangen på det amerikanske boligmarked, især da man langt fra er i stand til at vurdere det fulde omfang med nogen sikkerhed. Enhver nedgang vil uundgåeligt påvirke indtjeningsforventningerne i negativ retning og true de p.t. noget opskruede prisfastsættelser på aktiemarkedet. Jo mere kurserne stiger, jo mere sårbare bliver aktierne over for skuffelser på denne front.

Med reference til de argumenter, som pessimisterne altid kommer med, når markedet stiger, skal aktiemarkederne i et bull-marked klatre over en “mur af bekymring”. Den største bekymring lige nu må være, om stigen til at komme over muren er lang nok, og om stigens trin, dvs. de antagelser, som har dannet grundlag for fremgangen på markedet, er stærke nok til at modstå ubehagelige chok.

Aktiemarkedet – hvad skete der egentlig?

I løbet af 3. kvartal og ind i oktober rettede aktiemarkedet sig efter de kraftige kursfald i maj og juni. Udviklingen skyldes flere faktorer – en af de vigtigste var, at den amerikanske centralbank (Fed) indstillede forhøjelserne af den korte rente, og frygten for inflation aftog. Det medførte et fald i den lange obligationsrente, og aktier blev således relativt set mere attraktive som et alternativ til investering i obligationer. En anden vigtig årsag var det kraftige fald i olieprisen som følge af aftagende geopolitiske spændinger og nogen afvikling af spekulative positioner. Den lavere oliepris har understøttet aktierne generelt, i særdeleshed forbrugerrelaterede aktier, da lavere energiomkostninger giver plads til øget forbrug på andre områder. Der er også fortsat god gang i fusioner og opkøb, hvilket også har medvirket til at øge investorernes optimisme.

Lyder godt, men ...
I disse dage er der to modsatrettede kræfter i markedet. På den positive side har virksomhederne solide balancer med plads til fusioner og opkøb, aktietilbagekøbsprogrammer og højere udbyttebetalinger. På den anden side har forbrugerne, særligt de amerikanske, ret svage “balancer”. I de senere år har de amerikanske forbrugere nydt godt af et stærkt boligmarked, som har sat dem i stand til at udnytte friværdien i deres boliger til øget forbrug. Da boligmarkedet i USA er gået ned i omdrejninger, vil denne understøttende faktor sandsynligvis aftage i de kommende kvartaler. Da privatforbruget tegner sig for omtrent 70% af den amerikanske økonomi, er der en klar risiko for en økonomisk nedgang forude, hvilket selvfølgelig vil påvirke privatforbruget negativt og måske i sidste ende medføre et skuffende indtjeningsniveau for mange selskaber.

Centralbankerne bestemmer renten

Selvom obligationskurserne har været faldende på det seneste, er de alligevel væsentligt højere end de rekordlave niveauer set i løbet af sommeren. Markedet havde fået et lidt for aggressivt syn på Feds politik – på et tidspunkt ventede man en rente¬ned¬sættelse på næsten 0,75 %-point i 2007. Nedtoningen af disse forventninger var den primære årsag til, at kurserne faldt noget i oktober.

Konsensus er, at Fed nu accepterer sandsynligheden for lavere vækst i USA i de kommende måneder, ikke mindst pga. afmatningen på det indenlandske boligmarked, og at det forhåbentlig vil afhjælpe et eventuelt inflationspres. Feds næste træk ventes generelt at blive en rentenedsættelse. Den europæiske centralbank (ECB) ventes derimod at hæve renten en gang mere før årets udgang.

Valuta

Investorernes ændrede renteforventninger påvirkede også valutamarkedet – mest tydeligt i form af en lidt stærkere dollar. Selvom den amerikanske dollar har været relativ volatil, er EUR/USD ikke brudt ud af sit langvarige handelsinterval. En lignende gåde er den svage japanske yen set i forhold til styrken i den japanske økonomi. Forklaringen er muligvis, at investorer overvejende har ”short positions” – dvs. at de bruger yen som lånevaluta.

I Skandinavien er både den svenske og norske krone styrket på det seneste efter et par hårde måneder, især for den oliefølsomme NOK. 




Minimering af risiko og optimering af afkast

Af Jepser Hertz

Investorer på de finansielle markeder bør altid nøje overveje forholdet mellem risiko og afkast, når de foretager en investering. Med en struktureret tilgang kan man bedre minimere risikoen og optimere afkastet. Den mest afgørende faktor er allokeringen af aktiverne.
Aktivallokering er det afgørende spørgsmål
For mange investorer er det primære mål at opnå finansiel uafhængighed. At investere er dog sjældent nogen nem opgave, og det kan være vanskeligt at finde den investering, som passer perfekt til både investorens risikoprofil og finansielle mål. Desværre handler mange investorer uden rigtig at overveje de risici, som de påtager sig. Der fokuseres ofte mere på det enkelte værdipapir end på den portefølje, som det er en del af. Som nævnt i de tidligere artikler indebærer investering i obligationer, aktier og selv kontanter en vis risiko, og risikoen ved en kombination af disse aktiver i en portefølje kan ikke beregnes som en simpel sum af risikoen ved hvert aktiv. Derfor skal risikoen altid tages med i betragtning også i forhold til den samlede portefølje.
Opfyldelsen af investors mål afhænger i høj grad af fordelingen på de respektive aktivklasser i porteføljen. Undersøgelser viser, at aktivallokeringen har langt den største indflydelse på investeringsafkastet. Korrekt og hensigtsmæssig aktivallokering er derfor af afgørende betydning for minimering af risiko, optimering af afkast og således også for det endelige resultat af investeringen. 



Risiko/afkast for tre risikoklasser
Det er lettere at forstå investeringsrisici og afkastmuligheder når man fokuserer på den potentielle porteføljeudvikling. Her er det nyttigt at anvende modeller til måling og kvantificering af det maksimale tab og det forventede og højst opnåelige afkast. Denne proces gør det nemmere at sammensætte den portefølje, som passer bedst til investorens investeringsprofil.

Tre skridt fra den rigtige investering:
Første skridt: Evaluer de risiko- og afkastparametre, som matcher investorens finansielle behov og ønsker.
Andet skridt: Find en aktivallokering, som passer til den ønskede risiko- og afkastprofil.
Tredje skridt: Find de mest passende værdipapirer inden for hver aktivklasse.
Første skridt handler om at definere det resultat, som investoren ønsker at opnå. Det kræver, at man finder den rette balance mellem risiko og afkast. Andet skridt handler om at sprede investeringerne over de forskellige aktivklasser for at opnå det ønskede afkast. Det gøres bedst ved at anvende kvantitative modeller baseret på den historiske kursudvikling. Tredje skridt er selve udvælgelsen af de mest passende værdipapirer.
Under hele processen er det vigtigt at fokusere på det, der betyder mest: investeringsafkastet. Da aktivallokeringen er den vigtigste faktor for investeringsafkastet, er det absolut afgørende at anvende en struktureret tilgang. Hvis man kun fokuserer på enkelte værdipapirer, begrænser man i høj grad muligheden for at minimere risikoen og maksimere afkastet for den samlede portefølje.
Fordelene ved en struktureret tilgang
Der er en stor fordel ved at anvende kvantitative modeller i en struktureret tilgang til investering: investorerne får en bedre forståelse af deres investeringer, og derved kan de bedre træffe de rigtige beslutninger. Kvantitative metoder gør det nemlig muligt for investorerne at fokusere på det potentielle afkast af den samlede portefølje i stedet for af de enkelte værdipapirer, der indgår i porteføljen. Det kan sammenlignes med at bestille et måltid på en restaurant: man vælger den ret (porteføljen), som man har mest lyst til – ikke de ingredienser (værdipapirerne), som retten består af.
Der er også andre fordele ved denne tilgang til investering. Når man kender den omtrentlige værdi af sin portefølje på et givent tidspunkt samt risikoen for eventuelt ikke at nå målet, kan man bedre lægge planer for sin fremtidige økonomi.